Сможет ли рядовой инвестор обыграть рынок и конкурировать с профессионалами

Возможности любителей и профессионалов сравнивает кандидат экономических наук и инвестиционный банкир Елена Чиркова. Она не только рассуждает, получится ли у обычного человека повторить успехи миллиардера Уоррена Баффетта, но и выделяет методы, которые можно заимствовать у известных инвесторов.

«Стоимостное инвестирование в лицах и принципах», новая книга Чирковой, вышла в издательстве «Альпина Паблишер». Лайфхакер публикует 13‑ю главу.

Допустим, мы усвоили всё, что пишут стоимостные инвесторы, и решили попробовать инвестировать сами. Сможет ли рядовой инвестор, не будучи управляющим фонда или, как Баффетт, компании, обыграть рынок? Второй вопрос — что из принципов стоимостных инвесторов можно заимствовать и что переносимо в другую страну и другое время? Ведь инвесторы писали в разное время и о разных странах. Начнём с первого вопроса.

Не все трюки будут доступны. Например, Berkshire, являясь страховой компанией, практически не берёт классический долг, притом что плечо, и очень дешёвое, у неё есть. Дело в том, что у неё возникают обязательства по страховым выплатам, которые и представляют её долг. Для страховых компаний стоимость привлечения долга рассчитывается как разница между выплатами и премиями за конкретный год, делённая на размер премий.

Если премии превышают выплаты в каком‑то году, то за этот год стоимость долга получается отрицательной. Например, если премий собрали 100 млн долларов, а выплат произвели на 95 млн, то стоимость долга составит −5% годовых.

Баффетт, будучи очень осторожным страховщиком, который не демпингует в периоды низких цен на страхование, по большей части привлекает долг под ставку ниже учётной или даже отрицательную. Доходность акций Berkshire в том числе определяется и доходностью её заёмного капитала.

Далее следует покупка компаний целиком, однако рядовому инвестору она не по карману. Но справедливости ради надо сказать, что нет никаких расчётов, показывающих, на чём Баффетт заработал доходность выше — на портфельных инвестициях или на стратегических.

Разумеется, рядовой инвестор не сможет это повторить, потому что под такие ставки ему взаймы не дадут.

Из той же серии покупка банкротящихся компаний. Здесь дело не только в деньгах, но и в позиции банкротного судьи. Если же вы захотите вложиться в публично обращающиеся бумаги компании в стадии банкротства, то и здесь свои сложности: доходность во многом зависит от скорости и исхода процедуры банкротства, грамотно оценить которые можно лишь с помощью американских юристов.

Не по Сеньке эта шапка. А ведь, по меткому замечанию Марти Уитмана, все выдающиеся современные стоимостные инвесторы пришли к тому, чтобы инвестировать в банкротства. И опять же — никто не считал доходность вложений Баффетта в банкротящиеся компании, если не считал он сам, потому что данных для этого в отчётности недостаточно.

Ровно так же мы не сможем заработать, как это делает Баффетт, на репутационных сделках. У Баффетта репутация играет как минимум двоякую роль. Во‑первых, продать бизнес Баффетту престижно. Ты входишь в закрытый клуб миллионеров, продавших бизнес Баффетту, и даже можешь написать книгу «Как я продал свой бизнес Уоррену Баффетту». Такая книга реально существует, но её никто бы не купил, если бы не имя покупателя. Но за славу нужно платить: по моим подсчётам, Оракул из Омахи предлагает за приобретаемую компанию в среднем на 20% меньше, чем другие возможные покупатели.

Правда, совершая выкуп частного бизнеса, Баффетт тоже кое под чем морально подписывается: обычно это гарантии неувольнения собственника, который из владельца становится наёмным менеджером, сохранения всех его полномочий, рабочих мест и тому подобное. Иногда это заканчивается плачевно. Как‑то Баффетт признался, что, стараясь соблюдать свои обещания, он держал на работе менеджера с болезнью Альцгеймера и уволил его слишком поздно.

Опять же, никто не знает, не перевешивают ли те ограничения, которые накладывает на себя Баффетт, эту скидку в 20%. На мой взгляд, нет, но это лишь предположение.

Во‑вторых, Баффетта иногда призывают выступить в роли белого рыцаря, защищающего компанию от недружественного поглощения. Ведь он известен тем, что недружественные поглощения не осуществляет, а точнее, поглощение Berkshire, завершённое в далёком 1965 году, было последним из этой серии. За такую защиту полагаются преференции.

Среди журналистов нередко идёт спор о том, получил ли Баффетт те или иные ценные бумаги — чаще всего это конвертируемые облигации — на условиях лучше рыночных. Моё же мнение состоит в том, что, даже если финансовые условия были более‑менее рыночными, сама возможность совершить эксклюзивную сделку — это уже преимущество.

Мы не сможем конкурировать с Баффеттом и по доступу к информации. Я имею в виду отнюдь не игру на инсайде. Одна из популярных книжек про то, как превратить доллар в миллиард, «как это делает Уоррен», предлагает пойти в магазин электроники и поспрашивать консультантов о том, какая бытовая техника лучше, чтобы проверить свои инвестиционные идеи, если вы хотите вложиться в её производителей.

Баффетт же может спросить совета у Билла Гейтса, например, что он и делает. Так, известно, что Баффетт интересовался у Гейтса перспективами Eastman Kodak ещё в 1991 году, скорее всего, имея в виду наступление цифровой эпохи. Гейтс ответил, что компания не жилец. Рынок понял это много позже — пик цен акций пришёлся на 1996 год (компания обанкротилась в 2012‑м).

Ещё один важный фактор — страна, в которой мы живём. Баффетт много раз, и не только из соображений политкорректности, говорил о том, что своему состоянию обязан экономике CША, а родись он в Индии, то вряд ли бы преуспел. Говорил он и о том, что верит в экономику США. В силу того, что мы живём в России, мы понимаем эту страну и её экономические механизмы лучше, чем американскую специфику. А следовательно, нам было бы проще вкладываться в российский фондовый рынок.

Но есть ли у него та же перспектива, что и у американского, одного из лучших рынков в мире и точно лучшего большого рынка? Баффетт своими действиями и словами высказался на этот счёт однозначно. Он инвестирует и за пределами США, и в том числе в развивающиеся рынки: в частности, известно о его инвестициях в компании из Великобритании, Франции, Германии, Швейцарии, Израиля, Кореи и Китая. В Россию он не вложил ни копейки. [...]

Мне вспоминается, как существовавший когда‑то на российском рынке журнал SmartMoney в каждом номере публиковал рубрику, в которой тестировал, подойдёт ли та или иная российская публичная компания под критерии инвестирования Уоррена Баффетта. У него иногда получалось, что нет, но зачастую да.

Ответ «да» достигался за счёт того, что журналисты упорно не включали ключевой критерий отбора инвестиционных целей, который у Баффетта на первом месте: «Является ли менеджмент компании кристально честным, не разворовываются ли деньги акционеров?»

Согласно Баффетту, если такое происходит, то этот фактор перевесит все другие и акционеры в конце концов пострадают. Мне тогда эти разборы SmartMoney казались очень смешными и глупыми, но на самом деле это очень грустная история.

При всём этом основные элементы стратегии стоимостных инвесторов мы заимствовать можем, но с одной оговоркой. Когда я начинала заниматься Баффеттом в начале 2000‑х, я думала, что занимаюсь вопросом, как много заработать. Через несколько лет штудий я поняла, что занимаюсь другой темой: как достойно заработать и как много не потерять. А второе тоже исключительно важно.

И всё же тема этой главы несколько шире вопроса о том, чем мы, рядовые инвесторы, хуже гениев финансового рынка. Мы собирались поговорить в целом, что из стратегий стоимостных инвесторов возможно заимствовать, а что нет. Общий ответ на этот вопрос такой: не нужно заимствовать конкретные идеи, касающиеся страны, отрасли и той или иной компании. Всё меняется очень быстро.

Простой пример. Буквально в октябре 2019 года я высмотрела недооценённый по сегодняшним меркам страновой рынок — Корею, чей P/E был всего около 12. Пока собралась инвестировать, он вырос до 17, и инвестиционная идея протухла.

С компаниями ещё хуже: может не только измениться цена, но и перспективность бизнеса и даже отраслевая принадлежность. Пример из практики Уоррена Баффетта, который не вкладывается в технологические компании. В 2011 году он почему‑то начал покупать акции IBM. Тут же от журналистов, которые выучили его мантру в отношении технологических компаний, последовал вопрос. На что Баффетт ответил, что IBM, которая когда‑то была технологической компанией, теперь стала простой сервисной — оказывающей услуги. Эта инвестиция оказалась одной из неудачных, которых у Баффетта крайне мало. Может, потому и неудачной, что высокотехнологичная компания перестала быть таковой?

Ответ на вопрос, что переносимо, а что нет, очень сложный. На мой взгляд, переносимы все общие принципы, которые ближе к психологии или подходу инвестора к инвестированию в целом и которых я в данной книге почти не касалась. У Баффетта это, например, тщательное изучение вопроса и самостоятельные, без оглядки на толпу, действия.

Сохранил свою актуальность главный принцип стоимостного инвестирования — не вкладываться в компании с завышенными ценами просто потому, что их акции растут в цене. Да, можно много заработать в моменте, но можно и потерять деньги навсегда. Пожалуй, инвестирование с оглядкой на справедливую стоимость и есть то самое важное, что мы должны заимствовать у стоимостных инвесторов.

Важно понимать, что этот принцип может совсем не противоречить покупкам дорогих быстрорастущих акций: они могут быть оценены справедливо или даже недооценены с учётом будущего роста. Линч неоднократно повторял, что инвестор мог увеличить свои деньги во много раз, вложившись в Walmart или Microsoft даже через несколько лет после IPO.

И это примеры компаний, которые выиграли конкурентную борьбу на своём поле, притом что поле это, то есть рынок, огромно, это не узкая ниша, пределы которой ограничены.

О том, что без подсказок задним числом угадать гораздо труднее, свидетельствует тот факт, что в сентябре 2003 года Билл Руан, который когда‑то вложился в Walmart и сделал новую инвестицию в сеть аптек Walgreens, сказал, что три первые буквы самых крутых ретейлеров США — это W, A и L. Это тоже была оценка задним числом: с 1995 по 2003 год акции Walgreens выросли в пять раз. А что же к сегодняшнему дню? Акции компании примерно там же, где они и были в 2003 году. Инвесторы заработали только дивидендную доходность, которая высока (приближается к 5%) только сейчас и была гораздо ниже в прошлые годы.

Однако если вы сделали ставку на победителей, даже если они оцениваются дорого, то могли выиграть, потому что их рост по факту мог оказаться ещё больше, чем заложенный в их цену когда‑то. Здесь будет уместен Руан: стоимость и рост — это не две разные категории инвестиций, рост — это всего лишь параметр уравнения стоимости.

Соответственно, если уж мы решили, что готовы вкладываться в акции с высоким темпом роста чистой прибыли на одну акцию, то не можем привязываться к количественным мерам дешевизны и дороговизны. Например, стоит игнорировать тот факт, что Руан почти всегда продавал акции, когда их P/E достигал 12. Сказано это было в 1981 году, когда акции были дёшевы.

В то же время вполне актуальны требования к качественным акциям. Просто когда вы видите, что требования Грэма к росту компании чрезвычайно скромные, трактуйте их как минимальные или нижнюю границу. Можете установить свои, более жёсткие. Не может измениться и связь оценки акции с ожидаемым ростом — это базовая математика, и ничего больше (другой вопрос — как правильно спрогнозировать рост).

С позиции сегодняшнего дня спорным является тезис о желательности инвестирования в компании, которые платят дивиденды. Как я уже говорила, многие эмитенты всё больше делают выплаты акционерам путём выкупа акций. Это тоже хорошо: количество акций в обращении уменьшается и будущая чистая прибыль на одну акцию увеличивается. Посмотрите, например, на Apple. Её дивидендная доходность смехотворная, но компания регулярно и помногу выкупает акции с рынка. И чистая прибыль на акцию растёт гораздо быстрее, чем прибыль компании.

Самый спорный вопрос, пожалуй, это отношение Баффетта и Линча к инвестициям в технологии. Оба приводили примерно одни и те же аргументы против, которые сводятся к тому, что перспективы той или иной технологии очень трудно предвидеть и одна технология может сменить другую моментально. Линч ещё добавляет, что если вы инвестировали в сеть ресторанов, то увидите приближающуюся угрозу, ведь создание новой сети — небыстрое дело.

При этом Линч в одном из выступлений приводил в пример Microsoft как хорошую акцию, а Баффетт сделал огромную ставку на Apple (доля пакета Apple в капитализации Berkshire составляет более 20%), заявив недавно, что жалеет, что не пошёл на это раньше. Являются ли эти примеры исключениями из правил? Трудно сказать. Линч мог бы сослаться на то, что Microsoft — это, по сути, монополия (которая не была расчленена). Баффетт мог бы сказать про Apple то же, что он когда‑то сказал про IBM: Apple — это не столько технологическая компания, сколько маркетинговая, и продаёт она мечту. А то, что она технологический лидер, возможно, играет не самую важную роль в росте продаж.

Я думаю, когда речь идёт о технологическом секторе, инвестор мог бы как минимум занять промежуточную позицию: инвестировать в технологическую компанию, когда она стала явным лидером на своём рынке.

У Линча есть пример инвестирования в Microsoft: если вы инвестировали в неё через три года после IPO, то всё равно заработали в 10 раз больше. (Это пример не про технологии, он то же самое говорит и о Walmart.) И сказал он это много лет назад. Сейчас это было бы примерно в 400 раз больше. Думаю, сейчас он мог бы повторить то же самое, но примером могли быть и Apple, и Amazon.

Если вдруг захотелось посоревноваться с Баффеттом, «Стоимостное инвестирование» — отличный способ понять его стратегию и избежать ошибок, которые случаются не только у новичков, но и у опытных инвесторов.